请问盖百霖的副作用有哪些 http://baidianfeng.39.net/a_zhiliao/140117/4328628.html（报告出品方/分析师：申万宏源闫海）
1.嘉友国际：核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商
1.1.主要发展历程
嘉友国际成立于年，前身为乌拉特中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司，年完成股份制改造后正式更名为嘉友国际物流有限公司，年于上交所上市。
嘉友国际是国内率先开展跨境多式联运的物流企业，并以此为基础开展供应链贸易业务，公司聚焦蒙古、中亚、非洲等地，物流网络辐射全球。
紫金矿业成为二股东，股权集中度高。
据公司公告，紫金矿业（.SH）间接持有公司20.82%股份，是公司第二大股东；韩景华直接持有公司15.01%股份，孟联直接持有公司7.78%股份，二者通过嘉信益（天津）资产管理合伙企业间接持有公司27.99%股份，对公司实行共同控制。韩景华和孟联通过直接或间接方式合计持有嘉友国际50.78%股份，是公司实控人，公司股权集中度高。
1.2.业务网络布局
业务网络布局方面，公司积极借力“一带一路”国家战略，在稳住既有优势业务区域的基础上，优先抢抓沿线新兴市场，不断拓展业务版图，加强全球化网络布局。
依托开展中蒙跨境物流先发优势，蒙古区域成为公司发展基石。蒙古是中国重要的贸易伙伴，双边主要通商口岸有甘其毛都、策克、二连浩特等。
结合自身跨境多式联运物流业务进展，嘉友自成立之初即规划并获批海关监管场所、海关公用型保税仓、保税物流中心等陆港核心资产，嘉友国际二连浩特、甘其毛都海关监管场所先后于、年投入使用。
复制中蒙业务成功经验，业务网络向中亚辐射。
随着中蒙业务成功开展，嘉友国际将眼光投向同样具备高增长潜力的中亚区域，并在霍尔果斯布局海关监管场所，为公司中亚区域业务的长足发展奠定坚实基础。通过产业并购方式进入非洲市场，核心资产落子刚果（金）。
年，嘉友国际并购上海枫悦国际物流公司。
年，公司在刚果(金)签订卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港现代化改造项目的特许授权协议。
年该道路完成施工并进入收费试运营阶段，萨卡尼亚口岸及莫坎博口岸陆港改造计划持续推进。
1.3.业务模式介绍
公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。
在跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务业务方面，公司主要依托自身的专业化管理能力、解决方案设计能力和先进的物流信息系统，整合各方社会资源，向客户提供专业的服务。
在跨境多式联运服务领域，公司主要客群定位为大型工程类企业和矿产类企业，向该类客户提供相关物流服务。
针对国际工程项目物流，该类业务对于产业链资源整合能力、业务技术、人员团队和全球业务网络有着较高的要求。
根据公司轻资产运营类业务开展情况，为了在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒，在满足公司项目投资要求的情况下，公司开展智能仓储设施的投资布局。
1.4.竞争优势分析
物流行业作为现代服务业，是国民经济发展及全球经济合作的重要一环，其核心价值是保障相关产业物流供应链通畅有序且高效地运行。
针对面向C端的物流企业（快递公司），其竞争优势一般体现为业务网络、产品本身、客户服务、运营体系等；
针对面向B端的物流企业，结合其服务的产业客户群体的差异化需求，其商业模式和竞争中的护城河不尽相同。
为进一步解析嘉友国际在众多物流企业中的竞争优势，本文主要从顶层战略、业务网络规划、核心人才团队、技术储备、客户资源、品牌建设六个维度进行分析。
具体如下：
顶层战略维度，公司选择“一带一路”国家展开业务布局可享受国家政策和蓝海市场的双重红利，选择跨境多式联运综合物流服务+供应链贸易服务+交运物流基础设施投资运营三块业务，实现轻资产运营和核心重资产投资的双轮驱动；
业务网络规划维度，公司现阶段业务主要在蒙古、哈萨克斯坦、刚果（金）三国，核心资产投资策略为“轻资产业务探路，重资产投资构筑竞争壁垒”，从而实现重资产项目投资的相对稳健；核心人才团队维度，公司有着高素质、专业化、国际化的人才团队；
技术储备维度，公司主要几项核心业务的配套操作体系完备且底层操作信息系统完备；
客户资源维度，公司客户基本为大型国内企业，客户资源优质可靠；
品牌建设维度，公司拥有一整套国际运输业务相关资质为自身专业跨境物流企业的定位背书，各类行业奖项的获取是公司在行业内地位的集中体现。
2.战略定位清晰：发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势
2.1.主要业务区域多是新兴发展中国家，与我国外贸进出口
依存度较高，双边资源要素禀赋差异明显据海关统计，年我国对“一带一路”沿线国家进出口11.6万亿元，增长23.6%，同比高于我国外贸整体增速2.2%。其中，出口6.59万亿元，同比增长21.5%；进口5.01万亿元，同比增长26.4%，面对新冠疫情的严峻考验，我国与“一带一路”国家的经济合作依然保持较高增速。
公司现阶段业务主要位于中蒙、中亚、中非三个区域，涉及的主要国别为蒙古、哈萨克斯坦和刚果（金），其中中蒙之间业务收入贡献占比超过60%。以上三个国家均为“一带一路”国家且与我国有着较为紧密的经济合作。
蒙古地处东北亚，东、南、西三面与我国接壤，北邻格罗斯，政局整体稳定。
蒙古国地广人稀，矿产资源丰富，焦煤、铜、金等矿产品储量居世界前列，采矿业和农牧业为该国前两大经济支柱。
俄罗斯和中国作为与蒙古国接壤的两个国家，俄罗斯在能源、矿产方面与蒙古的要素资源禀赋相近，相比来说，蒙古国在矿产资源方面的资源要素禀赋与我国的经济互补性更强。
我国从蒙古国进口的主要产品为矿产品，年矿产品进口额达到59.6亿美元，占我国从蒙古整体产品进口额的90.6%。此外，从蒙古国对外出口依存度的角度，蒙古国年对外产品出口额79.2亿美元，其中对我国占到83%，蒙古国出口经济对我国依存度较高。
从蒙古国外贸进口的角度，年蒙古从我国进口产品总额约占其进口产品总额30%，产品类型以机械、电子等类别产品为主。
哈萨克斯坦地处亚欧大陆中心，是世界上最大的内陆国，该国自然资源十分丰富，已探明矿物90多种，依托突出的地理位置优势和资源优势，伴随国际大宗商品价格的上涨，哈萨克斯坦近年经济蓬勃发展，主要产业包括能源、冶金化工、装备制造、现代农业、现代物流等。
我国从哈国进口的主要产品为矿产品和铜及制品，年矿产品进口额达到55.7亿美元，占我国从哈国整体产品进口额的54%。此外，从哈国对外出口依存度的角度，哈国年对外产品出口额亿美元，其中对我国占到18%，我国是哈国重要的产品出口目的国。
从哈国外贸进口的角度，年哈国从我国进口产品总额约占其进口总额16.7%，产品类型以机械、电子、日用品等类别产品为主。
刚果（金）位于非洲大陆中部，其矿产、森林、水资源储量均居世界前列。前些年，受制于当地政局不稳定、经济基础薄弱等因素，经济发展相对滞后，世界银行《年营商环境报告》统计显示，刚果（金）在个国家和地区中排名第位。年，齐赛克迪总统上台后采取了一系列推动经济发展和改善民生的措施。
年王毅国务委员兼外长成功访刚，期间刚果（金）加入中方“一带一路”合作倡议，为中刚经贸合作奠定了坚实的基础。
我国从刚果（金）进口的最主要产品是铜及制品，年进口额达到44.7亿美元，占刚果（金）铜及制品出口总量的近一半，对我国市场依存度较高。从刚果（金）进口的角度，年刚果（金）自我国进口的产品额度为16.9亿美元，占其全部外贸产品进口总额的1/4，从我国进口的主要产品包括机械设备、电子设备、钢材等。
2.2.蒙古/哈萨克斯坦/刚果（金）矿产资源储量情况
根据商务部发布的对外投资合作国别指南（），公司业务主要目的国矿产资源储量情况如下：
蒙古：
蒙境内已探明80多种矿产和多个矿点，煤炭、铜、金矿储量居世界前列。其中，已探明煤炭蕴藏量约亿吨、铜约万吨、铁约20亿吨、磷约2亿吨、黄金约吨、石油约15亿桶。蒙古国矿产资源开发尚处于起步阶段，部分矿藏仍处于转让、勘探、建设阶段，未来开发潜力巨大。
大型矿藏有额尔登特铜矿、奥云陶勒盖铜矿、塔温陶勒盖煤矿等。从开发主体的角度，目前主要有来自加拿大、中国、新加坡等国家的企业在蒙古国投资矿产资源开采。
哈萨克斯坦：
境内有90多种矿藏，多种矿物原料，已探明的黑色、有色、稀有和贵重金属矿产地超过处。部分矿藏储量位居全球前列，如钨超过50%，铀25%，铬矿23%，铅19%，锌13%，铜和铁10%。石油可采储量40亿吨，天然气可采储量3万亿立方米，铜已探明储量万吨，铁矿已探明储量91亿吨，铝土矿已探明储量4.5亿吨。
刚果（金）：
有色金属有20多种，其中，铜的储量7万吨，占全球储量15%；钴的储量万吨，占全球储量50%；据专家估计，刚果（金）钽铌矿资源万吨，占世全球总量的80%。
2.3.我国主焦煤及铜矿砂（及其精矿）进口情况
主焦煤：年至年，我国主焦煤进口贸易前五大合作伙伴分别是澳大利亚、蒙古、俄罗斯联邦、美国和加拿大。其中，由于政治因素，年我国从澳大利亚进口主焦煤量骤降，蒙古已成为我国最大的主焦煤进口来源地。
根据海关总署数据，年至年期间，我国自蒙古进口主焦煤平均价格基本处于-元/吨区间，受疫情影响，年自蒙古进口主焦煤价格上涨至元/吨。从价格的角度，蒙古主焦煤进口价格较其他几个进口国优势十分明显。
铜矿砂及其精矿：年至年，我国铜矿砂及其精矿进口最大贸易伙伴为秘鲁和智利。自蒙古年进口量基本维持在万吨以上，自哈萨克斯坦进口量维持在80万吨左右。随着我国矿企在刚果（金）投资铜矿产能的逐步释放，自刚果（金）进口的铜矿砂及其精矿逐步放量。进口价格端来看，蒙古和哈萨克斯坦作为与我国相邻的内陆国，进口价格优势明显。
2.4.核心资产落子“中欧班列”出入境核心节点，未来可期
据国家发改委披露，年中欧班列共运送.4万标箱，同比增长29%。
据前瞻产业研究院整理，从各出入境口岸的角度，中欧（中亚）班列出入境口岸排名前三位的分别是霍尔果斯口岸、阿拉山口口岸和满洲里口岸。
年，嘉友国际与新疆可克达拉市恒信物流集团有限公司共同成立合资公司并在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所，实现其中蒙跨境物流的经营模式在中亚地区的复制，项目现阶段已封关运营。
霍尔果斯口岸作为“一带一路”核心区的重要对外节点，在该地布局海关监管场所将为公司未来针对中西亚开展相关业务奠定坚实的基础。
2.5.区域交通物流基础设施落后，制约物流运营效率
世界银行发布的物流绩效指数（LPI）主要是针对各国物流运营绩效进行对标分析，评价指标主要涵盖六个维度，包括海关、基础设施、国际物流、物流质量和竞争力、追踪和追溯，及时性。
根据LPI（）报告，嘉友国际主要业务所在的国家整体物流绩效水平尚有较大改善空间。从基础设施的维度，哈萨克斯坦/蒙古/刚果（金）三国在该指标项下的世界排名低于其平均LPI排名。该评估结果一方面说明嘉友国际业务所在国的物流绩效和交运物流基础设施水平均有较大的发展和优化空间。
2.6.多重政策利好持续释放
3.主营业务兼具确定性与成长性
公司现阶段主营业务包括跨境多式联运综合物流服务和供应链贸易。
年起，非洲公路项目将启动试运营，开始为公司贡献营收和利润。
年-年，公司主要营收来源是供应链贸易，占比达到60%以上，跨境多式联运综合物流服务营收占比在30%左右。
营业利润的角度，年，跨境多式联运综合物流服务贡献营业利润3.13亿元，由于非洲业务综合毛利率较低，导致该类业务整体毛利率降至26%；供应链贸易贡献营业利润1.75亿元，由于年国内主焦煤价格上涨，而蒙方主焦煤坑口价变动有限，使得该类业务在物流环节营业利润上涨，带动综合毛利率上涨至9.03%。
3.1.跨境多式联运综合物流服务
国际工程项目物流类：主要客户为矿企，矿企新开矿有大量的设备及物流运输需求，公司受托开展全程物流服务，现阶段合作的客户包括蒙古OT铜精矿、哈萨克斯坦铜业集团及在刚果（金）投资矿产的一些国内企业，如紫金矿业、中国有色集团、洛阳钼业等。近期新增订单预期：哈铜二期项目，刚果（金）铜钴矿带相关项目。
大宗商品物流类：现阶段主要客户为国内一些大型冶炼厂，如中原黄金、赤峰云铜、包头华鼎等，负责从蒙古OT铜精矿将铜精矿运回国内。
后续重点开发刚果（金）中资矿企的产品回运业务。近期新增订单预期：蒙古OT铜精矿二期年内建成，届时新增产能万吨以上，公司中蒙之间铜精矿业务有望翻倍；紫金矿业在刚果（金）的铜精矿项目
业绩预测：
核心假设：考虑到公司跨境多式联运综合物流服务与矿山工程开工情况相关性较高，通过测算年-年期间我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程完成营业额的同比增速，得出平均增速为7%，取该值为相关区域跨境多式联运物流服务稳定运营期的营收增速。
考虑到公司中非业务启动时间较短且处于高速增长期，因而中非跨境多式联运物流服务业务增速-年按照%/50%/25%预估，年开始与其他区域业务营收增速保持一致。
毛利率方面，年起非洲业务按照13%测算，中蒙/中亚业务按照30%测算。
综合来看，未来几年公司跨境多式联运综合物流服务将保持高速增长，预计年营收突破25亿元，毛利润达到5.46亿元。随着业务的增长，该项业务未来几年综合毛利率维持在21%左右。
3.2.供应链贸易服务
年，公司供应链贸易类业务主要包括蒙煤贸易和海矿贸易两部分，毛利润贡献主要依靠蒙煤进口业务，公司未来供应链贸易的重心也将放在蒙煤进口方面。
蒙古南戈壁地区的塔本陶勒盖煤矿（TT矿）是世界最大的焦煤矿，离该煤矿最近的中蒙口岸为甘其毛都口岸。
从蒙古进口的主焦煤主要是供给国内北方地区的各个焦化厂、钢厂，蒙古主焦煤在这些工厂生产工艺中属于配煤，需要将蒙古主焦煤与山西焦煤进行配比，配方相对稳定，因此蒙古主焦煤需求在北方市场比较稳定。
按照蒙古官方计划，预计甘其毛都口岸近期主焦煤通关量将达到万吨，未来会增加到0万吨。作为在甘其毛都口岸最早布局口岸海关监管场所并开展主焦煤进口业务的公司，随着疫情影响的减弱，预计公司供应链贸易业务将搭乘“蒙煤进口”的东风而保持快速增长。
业绩预测：
核心假设：考虑到公司供应链贸易业务的毛利润基本来自于中蒙之间主焦煤进口业务，所以在毛利润预估方面仅考虑主焦煤贸易部分。
公司年和年主焦煤进口业务量分别为万吨、70万吨，约占甘齐毛都口岸主焦煤进口量的17%和10%，预计未来几年公司主焦煤进口量占甘齐毛都口岸进口量10%左右。主焦煤进口业务量方面，预计年可达到万吨，年可达到万吨。
预计未来几年公司供应链贸易业务将持续增长，预计年该项业务营收突破28亿元，毛利润达到约2.6亿元。
悲观假设未来主焦煤价格走势的下滑和供需关系的平衡化，未来供应链贸易业务的毛利率也趋于常态，维持在9%左右的水平。
3.3.卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目-开启第二成长曲线
项目概况：年，公司与刚果（金）政府签署《特许授权协议》，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”，约定特许经营年限为25年。
该项目连接刚果（金）重要的铜钴矿区和出境陆路口岸，线位优质稀缺，同时也是非洲高速公路网中9号公路的重要组成部分。
公司享有项目收益90%的分配权。该项目将改善刚果（金）南线运输条件，提高通关便利化程度，降低刚果（金）境内企业的物流成本。
本项目现已收到中国出口信用保险公司出具的关于该项目的海外投资险保险责任生效通知书，有效降低了本项目的海外投资运营风险。
业绩预测：随着非洲公路项目的投产，公司未来营收和利润来源将由原先的跨境物流+供应链贸易演变为跨境物流+供应链贸易+交通基础设施运营。
收费公路和港口运营产生的稳定现金流也将改善公司现金流结构，为公司后续商业模式的复制和新项目的开发提供资金保障。
根据本项目预计货车流量和收费标准，可预测该项目未来几年营收和毛利润贡献。该公路年处于试运营期，预计收入有限。
年-年为业绩爬坡期，公路车流量和陆路口岸通关量同步增长。
年起，预计项目车流量达到目标日车流量。预计到年，本项目每年可贡献营收6.72亿元，可贡献毛利润4.03亿元，综合毛利率约为60%。
3.4.公司业绩高成长且稳定性较强
高成长预期：公司业务主要辐射区域为“一带一路”战略重点区域，公司选择的业务赛道与该区域高增长需求相一致，叠加效应催生公司业绩保持高增长。
业务“护城河”：公司通过在业务网络布局、核心重资产投资、国际化人才团队打造、专业技术储备等领域的不断精进，在其所在区域及物流细分赛道构筑了坚实的“护城河”，以确保公司毛利水平处于行业上游。
核心重资产布局+轻资产多式联运业务的商业模式，业绩稳定性强于业内相关企业。通过引入统计学“变异系数”的概念，可以衡量公司经营业绩的稳定性（近似等于资产管理领域的sharpratio）。
选取不同商业模式的标的公司2家，分别是华贸物流（轻资产物流主导）和福建高速（重资产投资高速公路），以公司年-年经营数据为样本数据，与嘉友国际进行比较。
通过比较，可知嘉友国际营收部分的变异系数0.56与福建高速营收的变异系数0.29相近；在扣非归母净利润的变异系数方面，嘉友国际为1.26，介于华贸物流的1.89和福建高速的0.31之间。
公司相较于传统货代物流类企业，得益于其重资产投资收益的相对稳定性，其整体业绩稳定性较强，面对宏观经济形势变化和产业周期调整时的抗风险能力较优。
4.股权合作+产业协同：借力紫金矿业，构筑新环境下的大宗矿产供应链新蓝图
4.1.通过强化内在的确定性以降低外在的不确定性
新冠疫情、俄乌冲突等诸多外部环境因素导致全球供应链紊乱，大宗矿产供应链稳定性需求攀升。面对百年未有之大变局，从事大宗矿产开发的企业对于供应链全链条的运转效率和稳定性
