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高瑞东降息宜早不宜迟新浪财经 [复制链接]

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来源:新浪财经

文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

核心观点:7月22日以来,基于对四季度经济增速将面临趋缓压力,以及为兼顾内外平衡预留政策空间的考量,我们提出四季度存在降息的可能性。但在报告发布后,外部环境及内部形势均发生了明显的变化,国内经济增速趋缓节奏明显加快,美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期,美联储缩减QE的步伐或将加快。“四季度择机下调政策利率”已不再能适应当前的海内外经济环境,货币政策的宽松窗口期正在收缩,降息宜早不宜迟。

一、政策宜稳中趋松,降息宜早不宜迟

4月30日政治局会议后,考虑到政治局会议提出“当前经济恢复不均衡、基础不牢固……推动经济在恢复中达到更高水平的均衡”,以及主要经济体释放大量流动性,提高通胀容忍度等两方面因素。我们率先提出了“货币政策边际放松概率大”,与市场上多数宏观及固收团队认为货币政策将转向紧缩的观点相背离。随后,我们确实看到,十年期国债收益率持续下行,甚至在7月9日,全面降准政策推出。(详见5月1日发布的《不疾不徐,轻踩油门,乘势而上》)

7月22日,我们观察到,国内经济增速趋缓的迹象逐渐显现,同时,考虑到未来美联储进入紧缩周期,我国央行的加息空间并不充足,政策周期错位大概率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。基于此,我们发布了《为什么我们认为四季度可能会降息?》的研究报告,在报告中提出“在经济增速下行压力较大的四季度择机下调政策利率,不仅有助于缓解经济增速下行压力,也可以为将来兼顾内外平衡创造空间,同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差,增强政策利率传导的有效性”。(详见7月22日发布的《为什么我们认为四季度可能会降息?》)

但自7月22日以来,外部环境及内部形势均发生了明显的变化,国内经济增速趋缓节奏明显加快,美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期,美联储缩减QE的步伐或将加快。“四季度择机下调政策利率”已不再能够适应当前的海内外经济环境,货币宽松的政策窗口期正在收缩,降息宜早不宜迟。

第一,疫情持续散发、融资需求大幅回落、景气调查指标持续回落等迹象,均表明国内经济增速的趋缓压力有所提前及增强。

一则,国内疫情自年初以来呈现出多次多点散发态势。“德尔塔”变异毒株自6月份以来三次突破国内防疫屏障,第一次及第二次分别被控制在广东省及云南省,而第三次则由江苏省向全国扩散开来,目前虽已得到控制,但对实体经济已经产生明显影响,并且疫情持续散发对于政策及市场预期的影响有所加强。

二则,国内经济景气程度正在回落,经济增速趋缓逐渐显现。年初以来国内经济景气趋势逐渐呈现放缓态势,7月再次跌入衰退区间。同时,7月主要经济数据多呈现大幅回落态势,虽然有疫情扩散、强降水及限电等短期因素的影响,但在基建发力不确定性较高的背景下,经济增速的趋缓压力难以化解。

三则,严监管叠加弱需求致使融资增速大幅萎缩。一方面,3月份以来央行等部委持续收紧房贷政策,对违规流入房地产领域的信贷进行排查,叠加部分城市已经开始上调房贷利率,房贷政策趋紧对房地产相关企业融资的挤压逐渐显现。另一方面,从银行家调查问卷来看,二季度大、中、小型企业的贷款需求指数均呈现出明显的下行态势,表明实体企业信贷需求有所回落。

第二,美国财政刺激法案有望加快落地,通胀维持高位及经济预期改善的背景下,预计美联储缩减QE的步伐将有所加快,留给我国央行为兼顾内外平衡创造政策空间的窗口期正在收缩。

一是,美国中期经济预期的走强,以及缩减QE渐行渐近,将推动美元指数及美债收益率上行。一方面,美国时间8月10日,美国参议院以基建法案和预算决议的形式,通过了拜登政府的财政刺激计划,财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。拜登政府一揽子财政刺激计划通过参议院决议,明显提高了市场对美国的中期经济预期。另一方面,美国FOMC的7月27-28日会议纪要显示,多数决策委员认为,目前通胀水平已经达到委员会进行资产购买缩减(Taper)的标准,并支持今年开始Taper的决定。

二是,中美利差的收缩将加大资本外流及人民币贬值的压力,留给我国央行为兼顾内外平衡预留政策空间的窗口期正在收缩。回溯来看,年12月美联储开启加息周期之后,由于美元升值及中美利差回落等因素,人民银行外汇占款持续大幅净流出,人民币汇率出现较大贬值压力。即便中美均处于紧缩周期,但由于人民银行的紧缩程度弱于美联储,资本外流及汇率贬值的压力仍然难以避免,若当时中美处于不同的政策周期,资本外流及汇率贬值的压力无疑会更大。

二、国内经济增速趋缓节奏加快

(一)7月经济数据不及预期,经济趋缓节奏提前

7月经济数据不及预期,经济趋缓节奏提前。此前,市场对于下半年经济的担忧集中于出口和地产。然而在疫情反复和极端天气冲击下,7月消费、制造业投资、生产均不及预期。基建投资因为7月专项债未如期放量,增速不及预期,出口也出现了明显下行信号。下半年经济趋缓节奏提前来临,压力增强(详见8月16日的报告《经济压力超预期,基建亟待反弹》)。

经济内生动能方面,制造业和消费的复苏进程被7月疫情打乱。向前看,国内疫情反复和全球疫情走势不明朗,会放大前期制约消费和制造业复苏的因素,比如上下游通胀剪刀差抑制下游企业盈利恢复、居民收入恢复不均衡、居民储蓄倾向较高等,均会拖累经济内生动能的复苏步伐。

第一,制造业刚驶入弱复苏轨道,被7月疫情再次打断。今年以来,出口、企业盈利、信贷均保持较高景气,经济整体保持稳增长步伐。但是,上游涨价造成装备制造业盈利承压,企业恢复不均衡下私营企业复苏偏慢,以及疫情反复干扰下企业投资信心不足,三个因素拖累制造业投资复苏相对缓慢。(详见8月17日的报告《为何上半年制造业投资没有反弹?》)7月份,在疫情冲击下,制造业投资的弱复苏进程再次被打断,以年为基数,7月单月增速5.7%,大幅低于6月的12.3%及4月、5月(7%左右)。

向前看,上下游通胀剪刀差、出口增速回落和疫情反复,均会持续拖累制造业复苏的步伐。首先,受全球需求恢复、主要原材料国供给偏紧、全球航运运力紧张等因素的影响,国际大宗商品价格会持续高位运行,压制制造业中下游企业盈利恢复。其次,海外供应链持续恢复,供需缺口逐步弥合,出口增速进入下行区间,也会影响制造业厂商设备扩张信心。第三,变异毒株持续来袭,全球疫情走势尚不明朗,“德尔塔”病毒引发多国疫情反复,“拉姆达”变异株席卷南美,会持续影响企业的投资信心。(详见8月9日的报告《上游涨价分化,通胀剪刀差高位运行》)

第二,消费方面,疫情防控工作约束居民活动半径,收入结构性分化,叠加居民预防性储蓄仍然较高,会继续抑制消费的复苏。与年同期相比,7月社零增速7.2%,低于3月至6月的表现(8.9%以上),略高于1-2月(6.4%)。向前看,限制消费恢复的因素,包括收入恢复的不均衡性,居民对于未来经济担忧而保持较高的储蓄率,都会因疫情反复而放大。

经济外部动能方面,出口增速出现明显下行信号。7月出口增速如期回落,虽然高技术品类和工业品出口增速依然处于较高水平,但是内部已经有不少品类的出口增速,自6月的高位大幅回落。随着海外供需缺口逐步收敛,中国出口增速回落压力在三季度开始显现。一则,美国失业补贴发放边际放缓,就业推进,对于居民端的需求支撑持续下滑;二则,欧美供应链在持续修复,供需缺口逐步趋向收敛,对中国产能的依赖有所下滑。4月以来,出口的领先指标,新出口订单PMI已经连续4个月下滑。(详见8月7日的报告《进出口双双回落,经济压力进一步显现》)

传统经济动能方面,“房住不炒”坚定不动摇,地产调控持续收紧,地产投资进入下行区间。7月,北京、上海、广州、杭州、东莞等多个城市升级了房地产调控政策。虽然经济目前受到一定压力,但是“房住不炒”定调不改,房地产调控难以出现放松。向前看,疫情渡过后,销售增速预计会所反弹,但是依然不会超过前期高点,会继续进入到缓步下行区间内。(详见8月16日的报告《经济压力超预期,基建亟待反弹》)。

经济压力逐步显现,宏观对冲政策亟待发力,但由于专项债发行不断后置,发行节奏平滑至四季度,三季度基建投资存在发力不足的可能性。今年1-7月,专项债发行进度仅为全年已下达额度的40%,远不及往年水平。7月30日政治局会议释放财政积极发力的信号,但进入8月后,专项债发行仅出现小幅提速,并未明显放量。截至8月19日,根据已披露的发行计划,8月新增专项债发行亿元,预计全月发行规模在亿元左右,而6月、7月分别发行亿元、亿元。由于7、8月专项债发行规模有限,将从资金端限制三季度基建投资发力。

专项债发行的不断后置,一方面,受限于今年专项债项目审批趋严。财政部要求新增专项债务限额必须对应到具体项目,由于项目审批受阻,进而延缓专项债发行。例如,吉林省在年中预算调整报告中反映“我省仍有部分专项债券项目未通过财政部审核,我们正指导各地调整完善,待财政部审核之后还需考虑安排”。

另一方面,部分省市已预留部分专项债额度至年底发行,将服务于明年一季度稳增长目标。根据7月30日政治局会议的指示,要统筹做好今明两年宏观政策衔接,这意味着专项债不仅要承担今年经济托底的任务,也要为明年一季度经济保驾护航。目前四川、重庆在预算调整报告中均明确表示,“预留部分年新增债券额度于12月发行,并结转至年使用,确保年一季度重大项目资金需求”。(详见7月31日的报告《财政平滑,货币放松,护航二十大——政治局会议学习体会》)

(二)疫情散发风险持续存在

今年以来,国内疫情多点散发,各地防控压力加大。本次起源于江苏南京的疫情,与前几次散发疫情有很大不同,由于隐匿社区传播时间较长,“德尔塔”变异毒株传播能力极强,且在引起全面防疫政策收紧之前,已经波及15省27市,溯源防控工作极其困难。

截至年8月19日,国内本土现有确诊病例例,其中,江苏省扬州市现有确诊例,江苏省南京市现有确诊例,河南省郑州市现有确诊例,湖南省张家界现有确诊65例,云南省德宏州现有确诊44例,湖北省荆门市现有确诊42例,湖北省武汉市现有确诊36例等。截至8月19日,全国仍有7个市级区域中29处被划为高风险地区,14个市级区域中76处被划为中风险地区,各地防控压力加大。

此外,除南京疫情外,部分地区仍有散点疫情出现。8月2日,上海市浦东新区新增本地确诊病例1例,此病例与此前江苏南京疫情并无关联,系暴露于境外输入病毒污染的环境引发的感染;8月18日,上海市松江区再次新增1例本地确诊,相关摸排溯源工作正在进行中。

“德尔塔”变异毒株曾三次闯关国内防疫屏障。前两次分别被控制在了广东省与云南省内,影响较为有限且较快清零。但本次江苏省南京疫情,无论在扩散的地域范围上,还是感染的人数上,均有明显上升。

5月21日,广东省广州市报告了国内首例“德尔塔”变异毒株感染的确诊患者。7月4日,云南省瑞丽市报告了国内第二波“德尔塔”变异毒株感染的确诊患者,基因组序列与“德尔塔”变异株高度同源,与相邻境外流行株高度同源。

7月20日,南京禄口机场对机场人员进行例行性周核酸检测时,送检样品显示9份呈现阳性,涉及工作人员主要是参与机场航班保障人员,包括地服、保洁等岗位人员。7月20日至7月30日,南京疫情的影响范围迅速波及15省27市。

未来疫情形势仍严峻,国内面临更大的疫情防控压力。一则,当前国际疫情形势严峻,“德尔塔”变异毒株仍肆意蔓延;二则,欧美主要国家已相继解封,中国直面开放国门抉择,带来更多挑战;三则,新冠病毒易发生变异,并且变异毒株大多传染性更强,并且能够突破免疫屏障,不排除未来出现更强变种的可能性。

第一,国际疫情形势严峻,德尔塔毒株仍肆意蔓延,外防输入压力较大。7月30日,世界卫生组织召开新闻发布会表示,当前“德尔塔”毒株已在全球个国家和地区扩散,并且在最近一个月内(7.1-7.30),在该组织划分的全球6个区域中,有5个区域的新冠肺炎新增确诊病例数几乎翻了一番。与此同时,非洲地区的新增死亡病例数上升了80%,情况非常严峻。

据全球共享流感数据倡议组织(GISAID)统计,截至8月18日,基于过去四周新冠肺炎新增感染病例样本,全球多个国家感染“德尔塔”病毒的比例高达95%以上,其中,过去四周英国德尔塔毒株感染病例占比高达99.8%,美国也遭受“德尔塔”变异毒株影响较大,德尔塔毒株感染病例占比达94%;印尼过去四周“德尔塔”毒株感染比例已达%。

“德尔塔”毒株蔓延下,欧美以及东南亚国家疫情明显反弹。截至8月18日,英国单日新增病例(7DMA,下同)为例,法国新增病例也明显增加,单日新增病例分别为例;美国近期新增病例反弹较快,单日新增病例(7DMA)为例,而此前6月初单日新增已降至1万例左右;东南亚地区受疫情困扰较大,部分地区成为“重灾区”,印度尼西亚单日新增病例已反弹至例,泰国、马来西亚单日新增病例分别为例、例。

第二,欧美主要国家相继解封,国内面临开放国门的抉择。虽然近期欧美各国饱受德尔塔毒株的困扰,但是近期仍按照原先解封计划逐步放松疫情管控措施。美国方面,目前美国各州的限制措施均有所放松,大部分州已重新开放国内经济;英国方面,7月19日,英国首相宣布英格兰地区进入解封四步的最后一步,全面解封,并取消在商店、地铁等公共场所须戴口罩的规定。此外,法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划。此前6月26日,冰岛已宣布取消所有国内限制措施,恢复正常生活。

此外,多国已开始放开入境限制,国内直面开放国门的抉择。德国外交部于7月1日取消了对80多个被列为风险地区的旅行警告,新冠通行证7月1日在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用;7月12日,美国商务部长雷蒙多接受路透社采访时表示,她正在推动联邦政府进一步放松因新冠疫情而实施的入境限制;6月28日,俄罗斯取消十国公民入境限制,美国、中国在列。

对此,上海市新冠肺炎医疗救治专家组组长张文宏表示,“未来中国的选择方式一定是保证与世界的命运共同体,实现于世界的互通,回归正常的生活。现在越来越多的人相信,疫情短期不会结束,可能长期也难以结束,我们要做的就是找到适合自己的抗疫策略,未来可能面临更多艰难的抉择”。

第三,新冠病毒易发生变异,现有疫苗对变异毒株保护性降低。新冠病毒是一种RNA病毒,容易发生变异。新冠病毒在全球已产生多类变异种,相比于原始毒株,变异毒株普遍具有更高的传染性。英国公共卫生部(PHE)研究显示,“德尔塔”变异株传播比原始毒株传播能力提高了%,相比阿尔法变异株,德尔塔传播率高出了60%,此外,“德尔塔”毒株潜伏期缩短,病毒载量更高,并且存在一定比例的免疫逃离现象,现有疫苗对其保护性大幅下降,从而使得疫情防控形势更加复杂。

病毒变种轮番来袭,需要警惕未来出现更强变种的可能性。当前“德尔塔”变异病毒未除,“拉姆达”变异毒株又上陆。“拉姆达”毒株于年8月在秘鲁首次被发现,目前已经逐渐蔓延到30多个国家,年6月,世界卫生组织(WHO)将“拉姆达”变异毒株划定为“需要

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